經濟“滯脹”預期升溫疊加業績預期下調 美股仍有進一步回調的壓力

平安證券發布研究報告稱，在當前背景下，所有美元資產可能都麵臨逆風，需警惕價格波動的風險。美股方麵，經濟“滯脹”預期升溫疊加2025年業績預期下調，在美股科技估值仍有收斂空間的背景下，預計美股仍有進一步回調的壓力。美股再度上漲的關鍵或在於放緩縮表以及降息進程，由於短期內放緩縮表、降息難落地，預計短期難有重大利好。美債方麵，在“滯脹”預期下，美債利率仍有下行空間，曲線平坦化。美元方麵，美國基本麵轉弱，疊加美國與非美利差優勢削弱，美元或仍有貶值空間。

2月下旬以來，美元資產呈現美股下跌、美債上漲、美元指數走弱的態勢，主要受到Deepseek衝擊美國AI科技泡沫、特朗普政策擾動、經濟數據邊際轉弱三重因素的影響。一是，Deepseek衝擊美股AI企業的算力主導敘事，科技股估值泡沫受到擠壓，引發對“美股例外論”的質疑。二是，特朗普關稅政策複雜多變且力度不斷加碼，推升了市場的避險情緒，此外，減支裁員、收緊移民等收縮性政策快速落地，也加大了市場對就業的擔憂。三是，部分宏觀數據邊際放緩，進一步加劇市場對美國經濟前景的擔憂。從美元資產表現來看，市場在擠壓科技泡沫的同時，也在交易美國經濟衰退的預期，主要原因在於特朗普就任以來的各項政策正在持續衝擊經濟。

在債務壓力持續攀升的大背景下，特朗普收縮性政策推進和落地節奏遠遠快於增長性政策，同時增長性政策效果或低於預期，經濟短期更大可能先受到政策的負麵衝擊；再加上關稅政策對通脹形成潛在的上行壓力，未來一段時間美國經濟的滯脹風險在不斷上升。收縮性政策方麵，1)DOGE減支裁員的計劃將對就業和增長造成衝擊。從最新的2月非農數據看，政策裁員的影響已初步顯現，預計3月對非農的拖累可能加大。2)關稅和移民政策將對通脹帶來上行壓力。各機構最新測算顯示，關稅對美國通脹的提升幅度在0.1%-0.8%之間，移民政策可能推升通脹0.15%-0.20%。增長性政策方麵，基於當前預算決議，若特朗普政府削減支出不足，則除了延長TCJA法案外可能無法進行其他減稅主張。同時，延長TCJA法案對支撐經濟增長的效果也可能不及預期。此外，當前預算決議僅通過國會投票，參考特朗普上一任期或在年底落地，內容上也存在協調空間。這意味著，特朗普減稅這項最重要的增長性政策在年底前發揮作用的概率較低。

整體來看，盡管當前美國經濟數據還未顯現出明顯的衰退跡象，但伴隨特朗普各項經濟政策效果逐步顯現，美國增長轉弱、通脹向上的風險正在不斷增大，市場的焦點可能從此前的“衰退”轉向“滯脹”。值得強調的是，結合特朗普關稅政策的底層邏輯和通脹的結構性特征，預計美國通脹實際上行的空間可能有限，反而是“滯”的風險或更令人擔憂。